Auch die Marktmissbrauchsverordnung (MAR) wurde im Zuge des Listing Act novelliert. Die Änderungen der Listing-Act-Verordnung (EU) 2024/2809 wurden dabei zu unterschiedlichen Zeitpunkten anwendbar und inzwischen auch durch neue Level-2-Rechtsakte konkretisiert. Für die Praxis besonders bedeutsam ist das seit 5.6.2026 geltende neue Regime für die Ad-hoc-Publizität bei zeitlich gestreckten Vorgängen. Die Delegierte Verordnung (EU) 2026/789, die seit 19.7.2026 in Kraft ist, legt nun anhand konkreter Fallgruppen fest, welches Ereignis bei solchen Vorgängen als finales Ereignis bzw finaler Umstand gilt und wann die Offenlegung zu erfolgen hat – ein Dauerbrenner der Beratungspraxis, der damit deutlich greifbarere Konturen erhält, und uns schon jetzt zwei-, dreimal sehr geholfen hat.
Zeitlich gestreckte Vorgänge: Publizitätspflicht erst beim finalen Ereignis
Nach der Neufassung des Art 17 Abs 1 MAR müssen Emittent:innen bei zeitlich gestreckten Vorgängen – etwa M&A-Transaktionen, Kapitalmaßnahmen oder Restrukturierungen – Insiderinformationen über Zwischenschritte grundsätzlich nicht mehr veröffentlichen. Offenlegungspflichtig ist vielmehr das finale Ereignis bzw der finale Umstand, sobald dieses bzw dieser eingetreten ist. Wichtig bleibt allerdings: Auch ein Zwischenschritt kann weiterhin für sich genommen Insiderinformationen im Sinne des Art 7 MAR darstellen. Emittent:innen müssen daher dessen Vertraulichkeit sicherstellen. Ist diese nicht mehr gewährleistet – etwa aufgrund eines hinreichend präzisen Gerüchts –, ist die Insiderinformation über den Zwischenschritt unverzüglich zu veröffentlichen. Man muss sich also weiterhin während des Vorliegens der Insiderinformation (und eigentlich schon vor deren Eintritt, soweit möglich) auf eine allfällige Veröffentlichungspflicht vorbereiten. Dies bedeutet etwa, dass eine Ad-hoc-Meldung zu entwerfen und bis zur Veröffentlichung aktuell zu halten ist, um bei Wegfall der Vertraulichkeit sofort veröffentlichen zu können.
Die DelVO 2026/789 konkretisiert das neue Regime in Anhang I anhand von 35 Fallgruppen und benennt jeweils das finale Ereignis sowie den maßgeblichen Offenlegungszeitpunkt. Bei Vereinbarungen – einschließlich Unternehmenskäufen und -verkäufen – ist grundsätzlich die Unterzeichnung oder ein vergleichbarer rechtsverbindlicher Akt maßgeblich, bei Kapitalerhöhungen die endgültige Entscheidung des zuständigen Leitungsorgans und bei Dividenden die Entscheidung des Leitungsorgans, den Aktionären einen entsprechenden Ausschüttungsvorschlag vorzulegen. Bei Verschmelzungen knüpft die Verordnung wiederum an die Genehmigung des Verschmelzungsplans durch das zuständige Leitungsorgan an. Verhandlungsstände oder andere vorgelagerte Zwischenschritte lösen damit grundsätzlich keine eigenständige Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht mehr aus, auch wenn sie bereits Insiderinformationen darstellen können – vorausgesetzt die Geheimhaltung ist sichergestellt.
Aufgrund des Entfallens der Ad-hoc-Pflicht bei Zwischenschritten wird ein Aufschub nach Art 17 Abs 4 MAR künftig nicht mehr erforderlich sein. Der konkrete Anwendungsbereich der in diesem Absatz angepassten Regelungen ist bislang noch ungeklärt. Präzisiert wurde, dass die durch einen Aufschub zurückgehaltene Insiderinformation nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Ankündigung oder sonstigen Kommunikation des Emittenten zum selben Thema stehen darf. Anhang II der DelVO 2026/789 enthält hierzu acht typische Fallgruppen – etwa wesentliche Abweichungen von veröffentlichten Prognosen, Finanzzielen, Projektzeitplänen, Kapitalmaßnahmen oder angekündigten Transaktionen. Anhang III stellt zugleich klar, welche öffentlichen Kommunikationsformen zu berücksichtigen sind: neben Pressemitteilungen und der Website etwa auch Social Media, öffentliche Interviews, Roadshows, Webinare, Podcasts und Hauptversammlungen. Durch den weiter nach hinten verlagerten Zeitpunkt der Ad-hoc-Pflicht werden Aufschübe nun wohl wieder an Bedeutung verlieren.
Weitere Erleichterungen: Marktsondierung, Managers‘ Transactions, Sanktionen
Auch über die Ad-hoc-Publizität hinaus führt die Reform zu spürbaren Entlastungen. So werden die formalen Anforderungen an Marktsondierungen nach Art 11 MAR von einer zwingenden Vorgabe zu einer fakultativen Safe-Harbor-Regelung. Emittent:innen können sich damit weiterhin auf den Schutz des Safe Harbors berufen, wenn sie dessen Voraussetzungen erfüllen und sich so vor Vorwürfen der unrechtmäßigen Offenlegung schützen; seine Inanspruchnahme ist künftig jedoch nicht mehr zwingend. Die Meldeschwelle für Eigengeschäfte von Führungskräften (Managers‘ Transactions, Art 19 MAR) steigt von EUR 5.000 auf EUR 20.000 pro Kalenderjahr, mit Spielraum der nationalen Behörden zwischen EUR 10.000 und 50.000. Die FMA hat von dieser Möglichkeit bislang keinen Gebrauch gemacht, sodass die Meldeschwelle in Österreich bei EUR 20.000 liegt. Die BaFin hat demgegenüber durch Allgemeinverfügung den Schwellenwert mit Wirkung zum 1. Jänner 2026 von EUR 20.000 auf EUR 50.000 angehoben.
Erweitert wurden zudem die Ausnahmen vom Handelsverbot während der 30-tägigen Closed Period: Nach dem neuen Art 19 Abs 12a MAR sind insbesondere Transaktionen zulässig, die nicht auf einer aktiven Investitionsentscheidung der Führungskraft beruhen, ausschließlich durch externe Faktoren oder Handlungen Dritter ausgelöst werden oder auf bereits im Vorhinein festgelegten Bedingungen beruhen. Bisher war das Gewähren von Ausnahmen vom Handelsverbot nicht sonderlich beliebt und in unserer Beraterpraxis wurden zwar das eine oder andere Mal in diese Richtung überlegt, letztlich aber nie eine Ausnahme gewährt. Ob das Instrument künftig häufiger genutzt wird, muss der Praxistest zeigen. Sinnvoller ist freilich weiterhin, die Notwendigkeit von Transaktionen in geschlossenen Zeiträumen bestmöglich zu vermeiden (etwa: Mitarbeiter:innenbeteiligungsprogramme so strukturieren, dass Ausübungsfenster nicht in geschlossene Zeiträume fallen).
Eine weitere praktische Erleichterung betrifft die Insiderlisten. Mit der seit 5.7.2026 geltenden Durchführungsverordnung (EU) 2026/1291 wurde das bislang insbesondere für Emittent:innen an KMU-Wachstumsmärkten vorgesehene erleichterte Listenformat auf sämtliche Insiderlisten nach Art 18 Abs 1 MAR ausgeweitet. Die neuen Templates reduzieren den administrativen Aufwand und sehen unter anderem auch Erleichterungen beim Umgang mit externen Dienstleistern vor. Dennoch ist in der Praxis weiterhin für jede vorliegende Insiderinformation ein anlassbezogener Abschnitt einzurichten.
Und schließlich werden die Sanktionsobergrenzen für Verstöße gegen die Offenlegungs- und Insiderlisten-Pflichten (Art 30 MAR) erstmals nach Unternehmensgröße gestaffelt – für KMU gelten künftig niedrigere absolute Mindestbeträge.
Offene Auslegungsfragen in der Anfangsphase
Wie schon beim neuen Prospektregime zeigt sich auch hier: Eine nicht abschließende Liste bleibt naturgemäß auslegungsbedürftig. Für Vorgänge, die nicht in Anhang I der DelVO 2026/789 erfasst sind, verbleibt es bei der Einzelfallbewertung – Emittent:innen können sich dabei aber an den gelisteten Ähnlichkeitsfällen orientieren und sollten dies im Zweifel auch dokumentieren, um gegenüber der FMA eine nachvollziehbare Begründung für den gewählten Offenlegungszeitpunkt vorlegen zu können. Besonders bei dualistischen Leitungsstrukturen empfiehlt sich zudem ein Blick auf die Erwägungsgründe der DelVO: Ist eine Aufsichtsratsbilligung erforderlich, sollte der interne Entscheidungsprozess so ausgestaltet sein, dass diese so bald wie möglich nach dem Vorstandsbeschluss erfolgt – andernfalls droht eine unklare Zwischenphase, in der die Vertraulichkeitspflicht nach Art 17 Abs 1a MAR bereits läuft, ohne dass das finale Ereignis schon feststeht.
Was das für Ihre Compliance bedeutet
Emittent:innen sollten die erfolgten Änderungen in ihren internen Regelwerken (Kapitalmarkt-Compliance-Richtlinie o.ä.) abbilden. Insbesondere ist klar zwischen einem Zwischenschritt und dem finalen Ereignis zu differenzieren und (künftig bzw weiterhin) auf eine genaue Dokumentation des jeweiligen Entscheidungsstands im Leitungsorgan zu achten, um im Zweifel gegenüber der FMA begründen zu können, warum eine Information (noch) nicht offenlegungspflichtig war. Auch vermehrte Schulungsaktivität ist ratsam. Beides, also die Anpassung von Compliance-Regelwerken als auch die Durchführung von BörseG/MAR-Schulungen haben wir als standardisierte Beratungsprodukte im Angebot. Wir unterstützen Sie bei Bedarf gern!
Gernot Wilfling / Jürgen Albrecher (geb. Scheuchelbauer)